摘要：（报告出品方/分析师：民生证券 王言海,姚启璠）1 历史沿革：传承名酒基因，创新管理机制 1.1 新疆浓香名酒龙头，传承兵团红色基因 品牌历史悠久，资源得天独厚。公司位于“塞外江南”伊犁哈萨克自治州新源县肖尔布拉克境内，产品采用天山雪水、伊...
（报告出品方/分析师：民生证券 王言海,姚启璠）
1.1 新疆浓香名酒龙头，传承兵团红色基因
品牌历史悠久，资源得天独厚。公司位于“塞外江南”伊犁哈萨克自治州新源县肖尔布拉克境内，产品采用天山雪水、伊犁河谷优质原粮高粱、小麦、大米、玉米和豌豆，经陈年老窖发酵，长年陈酿，精心调制而成，以“香气悠久、味醇厚、入口甘美、入喉净爽、诸味谐调、酒味全面”的独特风格闻名疆内外，被誉为“新疆第一酒”、“新疆茅台”，是新疆白酒中唯一集中国驰名商标、纯粮标识认证于一身的白酒龙头品牌。
历经多次改制扩能，聚焦主业再启程。公司前身为新疆伊犁酿酒总厂，始建于 1956 年，隶属于十团农场。
1962-1999 年，公司屡次扩建产能，实现多元发展，同时凭借军垦情结及经典电影《英雄本色》着力品牌宣传，奠定了新疆第一品牌的地位。
1994 年，徐勇辉出任厂长。通过在企业内部推行《企业改革实施管理办法》，以及产业结构调整、全面质量管理等方式，形成了权威、精干、高效的运营机制，伊力特生产经营由此走上高速发展的快车道。“英雄本色——伊力特”宣传语深入人心，1998 年，伊力特在疆内的市占率约四分之一，稳居新疆市场份额首位。
1999 年 7 月公司改制上市，成为白酒行业第八家上市公司。
2006 年之后，逐步剥离非核心的房地产开发、建材、煤化工等业务，聚焦白酒主业布局。
2016 年董事长陈智先生履新，成立了两家渠道子公司分管渠道营销业务，以求扩展市场占有率达到规模效益最大化。
1.2 多元产品矩阵定位，持续转型优化布局
产品结构错位分布，全价位段多元覆盖。公司主营业务为白酒，共有六大核心系列，分价位看，覆盖高、中、低三档；分系列看，高档包括伊力王酒、伊力壹号窖、伊力老窖，中档包括伊力老陈酒、伊力特曲，低档包括伊力大曲共六大系列，营收占比最大的核心产品系列为老窖系列和伊力王酒系列。公司按区域及价格带细分消费者，针对现有品牌，聚焦主线产品，推行覆盖全价位段的聚焦大单品策略。
差异化产品定位，针对性优化布局。白酒的核心属性是社交，高档酒主要用于礼赠、政务商务宴请、高档宴会，中档酒用于普通档次宴会聚饮，低档酒通常以自饮为主。公司各价位带产品错位布局，满足了各收入层次的白酒消费者和不同场景的消费需求。
在行业消费升级趋势下，公司持续聚焦大单品，削减中低档产品 SKU，同时在 2018 年推出次高端自营战略单品壹号窖系列，布局白酒行业成长赛道，步入打造明星单品、全国化战略转型之路。
1.3 股权结构稳定，管理层经验丰富
股权结构稳定利于决策，兵团国资委背书赋能资源。2017 年 5 月，伊力特披露间接控股股东伊力特集团将无偿受让控股股东新疆伊犁酿酒总厂所持公司全部股份，实际控制人仍为新疆生产建设兵团农业第四师国资委，拥有公司 50.5% 的股份（含 6.8%债转股质押）。
公司是第四师旗下唯一的主板上市公司，兵团第四师国资委为公司提供品质背书及渠道资源赋能。目前公司第一大股东新疆伊力特集团直接持股 41.8%，股权集中、控制权清晰，有利于公司制定决策和执行计划。
公司核心管理团队经验丰富，新任董事长推进管理改革。
公司现任董事长陈智先生于 2016 年接任，其履历丰富，管理能力较强，曾将伊帕尔汗发展成为中国最大的薰衣草产品制造企业和中国香料行业首家新三板上市公司。陈智总上任以 后,从战略、营销、人员等方面层层推进改革，营销模式从单一的品牌买断经营模式转变为经销商+直销+线上销售相结合的模式。公司董事会、监事会及高层管理团队年富力强，不断创新管理机制，吸引一批年轻优秀人才迅速成为企业管理层的中坚力量。
1.4 营收疫情后有所复苏，盈利能力持续向好
公司规模稳步增长，有望改善疫情冲击。凭借疆内品牌优势和渠道地位，近年来公司消费升级强劲，不断聚焦中高端白酒，优化价格体系，发力营销体系变革，2019 年营收超 23 亿元，2015-2019 年 CAGR 为 8.9%；归母净利润 4.5 亿元，2015-2019 年 CAGR12.2%。
2020 年由于疆内疫情反复，终端消费场景受到冲击，2021 年疆内白酒动销情况有所好转，公司实现营收 19.4 亿元，同增 7.5%；归母净利润 3.1 亿元，同降 8.5%。但由于公司广告费用投入以及薪酬费用增长，各项费用有所上行，致使业绩出现一定下滑。
利润率较为稳健，具备成长空间。
公司近年毛利率与净利率分别维持在 50%、 18%左右。
公司产品结构不断升级，受益于产品提价政策，17-19 年毛利率不断提升至 51.5%，20 年疫情影响导致毛利率有一定下滑，21 年受益于高端酒占比提升，毛利率回升至 52.3%。同时，公司不断发力渠道投放及品宣营销，加大广告投放、促销费用及销售人员薪酬开支，销售费用率持续提高。
横向对比其他地方性龙头酒企，未来伴随高档酒持续放量及产品定价提升，公司整体毛利率仍具备成长空间。（报告来源：远瞻智库）
2.1 疆内：依托经济复苏，稳居地产酒龙头
公司立志在大本营市场新疆做强，加速其泛全国化进程。通过疆内巩固，疆外开拓以及线上运营三大方向实现区域扩展。
2.1.1 疆内经济发展复苏，社会格局稳定向好
区域宏观经济稳步增长，增速高于全国平均水平。新疆自治区位于我国西北边陲，外接蒙古、俄罗斯等 8 国，地广人稀，经济体量较小。近十余年新疆宏观经济发展经历了三大阶段：
（1）经济快速发展阶段（2010-2014 年）：
2010 年 5 月，第一次新疆工作座谈会召开并提出“把新疆经济社会发展搞上去，把新疆长治久安工作搞扎实，推进新疆跨越式发展和长治久安，不断开创新疆工作新局面”，规划 2015 年新疆人均地区生产总值达到全国平均水平，城乡居民收入和人均基本公共服务能力达到西部地区平均水平，基础设施条件明显改善，自我发展能力明显提高。在此阶段，新疆地区 GDP、信贷及固定资产投资增速均超过全国水平，经济发展持续向好。
（2）维护社会稳定阶段（2014-2017 年）：
由于 2013-2014年，新疆调整发展目标，以社会稳定为主。2014 年 5 月第二次新疆工作会议召开，强调“社会稳定和长治久安是新疆工作的总目标”，疆内 GDP 及固定资产投资等增速有所放缓，整体消费水平升级缓慢。
（3）经济发展复苏阶段（2017 年至今）：
2017 年 11 月国家发改委批复新疆开展丝绸之路经济带核心区创新驱动发展试验，优化新疆区域开放格局，支撑丝绸之路经济带核心区建设，同时陆续出台国企改革文件，带动各项措施落地见效，经营效益明显提高。政治治安环境逐渐稳定叠加交通快速发展为新疆经济发展奠定了良好基础，2017-2021 年新疆生产总值 CAGR 为 10.1%，高于全国同期 8.3%，“一带一路”倡议下新疆步入了经济发展快车道。
发力人才引进政策，保持人口稳定增长。
近年来，新疆各地市政府及生产建设兵团释放一系列政策红利，加大人才引进力度，通过完善人才发展机制，鼓励引导疆外优秀人才到新疆创业。
在收入政策倾斜及津贴保障环境下，近年来新疆人口保持稳定增长，人口净流入位居全国前列，人口增速高于全国平均水平，刺激了新疆地区的经济发展，为白酒消费扩容奠定了基础。
人均可支配收入提升推动大众消费升级。新疆社会局面稳定，经济发展进入快车道，近年来城镇居民人均可支配收入增速保持较高水平。
新疆城镇居民近十年人均可支配收入年均增长 9.3%，居民收入持续增加、消费能力增强，推动消费者高品质生活诉求不断提升，从而加速了新疆区域白酒消费升级。
经济发展水平、人均可支配收入水平与白酒消费水平呈正相关。
随着新疆经济快速稳定发展，宏观经济环境整体向好，白酒主流价格带分布从低端、中端不 断提升。预计未来疆内白酒行业价格带会随着消费升级而逐渐提升，白酒市场有望进一步扩容；在消费升级与政策驱动下，次高端将成为新疆白酒未来的主要增长点。
“一带一路”倡议带来商务消费扩容机遇。新疆接壤俄罗斯、哈萨克斯坦、印度等 8 国，处于丝绸之路经济带的核心支点和关键通道。《丝绸之路经济带核心区建设发展报告（2018 年）》确立了新疆交通枢纽中心、商贸物流中心、医疗服务中心、区域金融中心等战略地位，我们预计未来会有更多增量资金和人口涌入，商务谈判、宴请场景增加，居民收入水平随之提高，从而带动新疆白酒消费市场的扩容。
高质量经济发展，常态化疫情防控。
自治区党委书记马兴瑞 2021 年末上任 以来，新疆经济迎来了高质量发展的重要战略机遇时期。新领导班子带领下，新疆政府工作重心正式实现由维稳向发展经济转变，提出深入开展“文化润疆”工程，大力实施“旅游兴疆”战略，力争“十四五”末接待境内外旅游人数达 4 亿 人，为白酒消费提供保障。现阶段疫情防控政策更科学化、人性化，餐饮宴席等白酒消费场景相较过去两年有所复苏，带动白酒消费价格带升级。公司作为“新疆第一酒”，将不断受益于疆内的经济恢复与文旅发展。
适度超前开展基础设施投资，固定投资增度位居全国前列。
政府工作报告指出 2022 年新疆实施扩大内需战略，着力扩大投资、促进消费。通过保障重点项目资金来源，推进水利、交通、能源、产业、民生各重点项目的开工、续建以及储备。21 年新疆固定投资增速达 15%，位居全国各省份第二，22 年经济社会发展的固定投资预期目标增速达 10%以上，仍将保持较快增长。
此外，疆内未来不断加快推进综合立体交通建设，扎实开展国家首批交通强国建设试点，推动经济发展，利于带动疆内白酒商务消费量及大众价位消费升级。
2.1.2 把握地理区位优势，稳居疆内白酒龙头
稳居疆内白酒龙头，卡位中高档价格带。新疆深居内陆，地广人稀，民风淳厚，冬季漫长，消费者偏好浓香型高度数白酒。疆内主流地产酒品牌集中分布在经济较为发达的北疆地区，包括伊力特、肖尔布拉克、古城等。受限于经济发展水平、人口规模及少数民族不饮酒习俗，新疆白酒市场容量规模约 40-50 亿，主流消费价格带在百元左右。近两年由于疫情反复对白酒消费场景的影响，市场容量存在波动。
受益于疆内白酒消费升级、消费场景逐步恢复、疆内商务活动随经济发展增加，未来白酒市场规模有望扩容。
疆内主流白酒品牌为伊力特、古城、肖尔布拉克、三台。
省内 40-80 元口粮酒大众消费者最多，规模最大；百元以上多为商务宴请消费用酒。伊力特运营多年并稳居疆内白酒龙头，2019 年疆内营收超 17 亿元，市占率约 30-40%，其产品卡位中高档腰部价格带，有望持续受益于白酒消费升级。
除地产酒之外，省外白酒品牌在疆内也有所布局。
低端酒市场的域外竞争对手为二锅头，高端酒市场竞争对手主要是茅台、五粮液。由于特殊地理位置与高昂运输成本，省外全国化名酒企业难以在疆内形成规模化优势,目前疆内次高端与中高端价格带市场尚处于竞争蓝海,利于公司在新疆大本营市场培育出伊力老窖、伊力王大单品，不断优化其产品结构。
2.2 疆外：多维规划疆外扩展，着力调整线上运营
探索疆外扩张，加速泛全国化进程。
公司 2021 年疆内白酒营收占比为 71.72%，疆内仍是公司营收的核心来源，近年来公司加快了省外扩张的步伐， 2021 年疆外白酒营收占比 25.34%，16-21 年占比提升 4.71pct，近 6 年营收 CAGR 7.44%，增速存在波动性。由于公司发展前期疆外品牌影响力不足，渠道管理投入缺失，主流中高价位产品在疆外市场相对属于红海竞争。18 年公司开始着力投入疆外扩张，持续通过合作当地大商进驻浙江市场，随后开拓河南、陕西等省份。
近年来公司转变扩张思路，由依赖大商模式转变为注重小商培育和渠道深耕模式，进行渠道下沉扁平化招商，通过品鉴会、门头建设等方式精细化培育疆外市场。未来公司有望通过援疆干部资源和地缘优势两条路径实现疆外市场拓展，摆脱疆内白酒消费规模局限性。
浙江市场：把握消费认知，重塑合作思路。
1998 年起，伊力特酒厂与浙江商源集团董事长朱跃明签订了 40 度以下伊力特酒的全国总代理协议，从产品包装、口感、品牌推广到营销策略完全由浙江商业食品饮料批发公司自己决定和操作。公司与大商浙江商源集团保持稳定合作，以包销模式代理伊力老陈酒、伊力特曲。受多名酒事业部运作、市场精力有所分散影响，近年浙江商源包销收入有所回落，随着公司重新强化与浙江商源合作，有望通过产品品牌形象提升和销售量恢复性增长扩展浙江市场。
江苏、河南、山东等市场：以援疆干部为切入点，资源带动布局。
近年来，国家为推进新疆跨越式发展及长治久安作出加强推进对口援疆工作战略部署，干部人才援疆是新疆工作的重要组成部分，其中江苏对口援建公司所在地伊犁州，先后输送 302 名援疆干部，重视干部人才援疆工作。江苏援疆伊犁共为伊犁州签约招商引资及意向项目 84 个，协议引资 340 多亿元。公司 2022 年计划以援疆干部为切入点，以伊力王为主力产品，重点打造江苏样板市场。通过援疆人才资源带动与公司内部规划布局相协同开拓疆外市场，以官员回乡消费影响力拉动伊力特出疆行动。
甘肃、陕西等市场：依托地缘关系，调整产品结构。
公司扩展疆外市场计划布局西北地区其余省份如甘肃、陕西等，利用地理交通优势及相似浓香型饮酒习惯差异化打造市场，挖掘白酒消费在西北省份的发展潜力。（报告来源：远瞻智库）
3.1 产品升级：结构优化，聚焦单品
3.1.1 高档产品占比提升，产品结构持续升级
聚焦白酒主业，实现轻装上阵。
自 2003 年开始，公司实行多元化发展战略，旗下业务涉及果汁饮料、酒店、物流、煤化工等多个行业，其中部分业务亏损拖累了公司业绩。
2013 年以后公司不断剥离非白酒板块的业务，从而聚焦白酒主业。
15-19 年公司白酒营收从 15.79 亿元增长至 22.76 亿元，CAGR 为 9.56%，增长较为稳健。
2020 年受疫情影响，新疆白酒消费场景受到限制，导致公司白酒营收同比-21.2%。
截止 2021 年，公司实现白酒营收 19.16 亿元，同比+6.9%，白酒营收占比从 2012 年的 85.2%提升至 98.9%。
量减价升，产品结构持续上行。从销量来看，公司白酒销售量由 2016 年的 3.1 万千升下降至 2021 年的 1.90 万千升，主要系公司强化品牌定位、不断削减中低档酒的产品种类所致。从价格来看，伴随产品结构不断升级，公司平均吨酒价由 2016 年的 5.2 万元/吨提升至 2021 年的 10.1 万元/吨，16-21 年 CAGR 为 14.2%，高端化成长路径清晰。
高端酒需求向上有支撑，产品结构升级不止步。受益于白酒行业消费升级的长期趋势，主流产品价格带不断向上攀升，从而使公司高端酒景气度持续向上。
截止 2021 年，公司高端酒营收占比由 16 年 54.1%提升至 70.4%，销量占比由 27.1%提升至 35.2%，高端酒占比提升明显，同期中档酒收缩明显，而低档酒占比则略有下滑。
得益于高定价所带来的高毛利，高端酒扩容对于公司业绩具有显著的支撑作用，未来随着高端酒收入占比不断提升，公司有望实现产品结构的不断升级。
区位龙头优势加码，产品提价具备广阔空间。新疆地处偏远，人口构成相对复杂，整体白酒市场的竞争烈度不高，因而龙头酒企凭借地理位置优势有望在疆内实现快速扩容。伊力特作为疆内龙头酒企，具备较强的产品溢价能力，自 2016 年以来已经完成 3 次提价。
精简产品 SKU，聚焦核心大单品。2017 年公司成立“新产品开发、包装更新”领导小组，重点梳理产品体系，在每一个价格带重点推出主力产品，并淘汰与之相冲突的其他边缘化以及负面产品，合计共清理了 618 个无效低端 SKU。目前，公司已经形成了以“伊力特曲”、“老陈酒”为主导的中档产品和以“伊力大曲”、“老朋友”为主导的低端产品，而高端产品则以伊力王酒和伊力老窖系列为核心，实现了高中低主流价格带全覆盖。其中有不少大单品，如伊力老窖、小老窖、伊力王、小酒海等已实现快速放量。
产品定位向中高端发力。近年来公司顺应白酒市场的高端化趋势，依托品牌营销、广告宣传、渠道拓展等方面，打造以伊力王酒和伊力老窖为核心的高端系列。伴随 2018 年推出伊力壹号窖，公司高端产品覆盖了 200-600 元的价格带，消费场景以商务宴请为主。
3.1.2 回收伊力王酒渠道，承接消费升级红利
定位于次高端，有望带动疆内外市场扩容。伊力王是公司与盛初集团合作的包销产品，公司于 2021 年 7 月收回伊力王酒经营权。伊力王系列定位 400-500 元次高端价位，处于公司未来重点布局的价格带，在新疆经济发展大背景下，有望带动商务用酒跳跃式升级扩容。
区别于百元价位产品渠道的大流通模式，目前伊力王以团购渠道为主，公司通过自营、厂家直管模式在疆内各地级市招收有团购资源的经销商，全面覆盖地级州。
公司将加快伊力王升级产品的上市速度，计划在八个地州支线机场投放广告，以此加大伊力王产品的宣传。同时伊力王预计将于 2022 年下半年开始进入省外市场，匹配销售团队和品牌运营中心，展开疆外招商运营，扩展疆外市场。
3.1.3 顺应消费升级，焕新老窖大单品
强化品牌形象，46 度伊力老窖焕新升级。公司 46 度伊力老窖是 250ml 小 酒产品，占位 200 元以下价格带，在新疆市场具有消费者基础及绝对话语权。
2021 年初，公司在包装、品质、价格方面升级该款十亿级销量产品，助力提升品牌整体形象，为伊力老窖、伊力王酒其他系列产品的提价升级奠定基础。
公司 2021 年重磅推出 46 度伊力老窖升级产品-“镀金时光伊力老窖”，为致敬 30 年的经典之作，目前已大规模上市：
外观上：沿袭 46 度伊力老窖白底红标的颜色搭配，调整包装细节。瓶身设计为“坛式瓶”，下移整体重心下移，展现端庄大气；在品牌标识上镀金表现 “伊力老窖”名称，突出品牌标识。
品质上：新品通过“降度高味”核心技术，优化了产品口感。保持伊力特酒体醇厚绵长风格上，结合现代酿酒技术，塑造媲美高度烈酒的经典口感。通过品质升级，保持 46 度伊力老窖产品原有的口感优势和风味特色，继承发扬“浓香型”优势。
产品定位上：提价约 30%，占位 80 元左右价格带，实现产品良性更迭，成为公司“提价+产品升级”的先驱，在产品矩阵结构性升级中起到带头作用，为公司提供增长驱动。
3.2 渠道模式：回收渠道，营销发力
陈智董事长上任后，为解决公司传统包销模式对经销商依赖度高的问题，公司深入推进渠道模式改革，设立品牌运营公司，对次高端价位系列产品伊力一号窖进行自营直销，对其余包销产品进行价格指导，实现由包销向“经销商+自营+线上”的模式转变，加大渠道端费用投入，增加销售人员：
省内：深度依赖经销商，以包销模式为主。疆内市场地广人稀，人员及费用辐射效率较低，华东苏酒代表性的深度分销、厂家主导的渠道操作模式在疆内存在投入产出效率较低的弊端，因此公司在疆内以包销模式为主，由经销商分担酒厂物流运送等成本。
公司 2021 年 7 月收回伊力王酒包销权，通过招募州地级代理，目前以团购渠道为主；核心单品伊力小老窖由原本伊犁糖酒公司独家包销运营调整为伊犁糖酒+品牌运营中心+电商部的销售模式，其余核心单品如伊力老窖、伊力特曲、老陈酒等仍为合作包销制。公司客户集中度较高，经销商队伍较稳定，2020 年前五大客户贡献近 75%的销售额。
省外：品牌运营公司+电商公司双重发力，加速市场扩张。
（1）品牌运营公司：合作经销商，扩张疆外市场。
2017 年，公司控股并引入 30 名经销商参股成立品牌运营公司，负责伊力特优质系列产品的疆外市场布局及销售工作。
2018 年 1 月，公司与盛初咨询签订战略协议，合作开拓疆外市场。品牌运营公司疆外经销商由 18 年的 90 家增至 20 年的 154 家。通过运营公司绑定经销商利益，给予经销商发展激励支持，推动品牌泛全国化发展进程。
（2）电商公司：建设线上销售渠道，打造重点省区市场。
由于电商渠道建设成本较低，公司前期拓展疆外市场优先发力线上平台。通过建设京东、天猫、1919 酒类直供和酒仙网等线上经销商平台渠道，利用其仓储及物流优化发货慢的问题。
未来公司计划调整线上产品及价格结构，增大线上渠道投入，发力直播、短视频等新兴渠道，进一步提升业绩贡献。
稳步推进广宣营销，加强品牌建设。
公司一改只收不投的营销方式，不断加大对高铁、机场广告、广汇男篮等终端品牌建设投入，广告宣传推广费用显著提升。伊力王产品广告于 2022 年 1 月 10 日起登陆央视军事频道 CCTV-7，分别在新闻联播、国防军事早报、防务新观察等栏目前后占据黄金时段轮番播出，符合公司“英雄本色”的品牌定位，不断扩大品牌影响力与知名度。同时通过“为伊力特喝彩”抖音挑战赛促销活动, CBA 球员抖音直播、抖音官方账号《平凡英雄》、《英雄本色》、《热血英雄》致敬军人剧集等方式投入线上营销。
4.1 盈利预测假设与业务拆分
销量假设：近年来公司紧抓消费升级趋势，产品结构实现不断升级。由于公司未来针对伊力王酒加大市场投入，进行控价提量，我们预计22-24年高端酒销量将持续提升，增速保持在 15%左右，而中低端酒22-24年销量增速放缓，占比持续下降。
吨酒价假设：白酒行业进入第三成长阶段，消费升级是长期趋势，公司受益于区域渠道扩 展、产品结构稳健提升，预计22-24年白酒业务的吨价有望实现平稳增长，其中高端酒吨价有望持续上行，中低端预计保持平稳，预计22-24年高、中、低档吨酒价分别维持8%，1%，1% 左右增速；
费用率假设：由于公司不断进行疆外业务扩张，广告投放等营销活动的力度和广度，我们预计公司广告费、职工薪酬、运费、业务推广费等投入将伴随营收规模增长而有所提升，预计 22-24年销售费用率保持8%，预测22-24年管理费用率保持约2.5%。期间总费用率总体保持稳定。
4.2 估值分析
我们选取区域型酒企或产品价格带与公司相当的白酒企业，采用 wind 一致预期，可比公司 2022-2024 年平均估值约 29、24、19 倍，考虑公司未来高端产品占比有望持续提升，且疆外扩张有望加速，公司估值水平略低于平均，我们认为未来其估值仍具备向上空间。
4.3 总结
公司是新疆白酒龙头企业，短期有望受益于疆内人货流动逐步常态化、白酒餐饮、宴席等消费场景修复实现业绩恢复性增长，中期有望受益于疆内经济建设由“维稳”转向“发展”，带动疆内次高端价位商务消费量及推动大众价位消费升级；疆外以援疆干部为切入点，积极布局江苏、山东等市场；渠道方面，近年公司深入推进渠道模式改革，设立品牌运营公司，实现由包销向“经销商+自营+线上”的模式转变，发力团购、聚焦渠道打造伊力王次高端价位单品。
我们预计公 司 22-24 年归母净利润分别为 3.75、4.81、5.76 亿元，同比增长 20.0%、28.2%、19.8%；EPS 分别为 0.80 元、1.02 元、1.22 元，当前股价对应 PE 为 29、23、19 倍。
1）疫情反复影响消费及物流：疫情带来的管控措施易影响以宴席宴请、走访送礼为代表的白酒主要消费场景，若疫情冲击持续超预期，公司销售或受需求端影响不及预期，物流发货或受疫情影响不及预期；
2）产品结构升级不及预期：公司原材料成本上升，提价之后价格传导不畅，高档酒年份、柔和等系列市场份额挤压，产品结构高端化进展受阻；
3）疆外扩展进程不畅：公司疆外市场拓展路径不畅，无法摆脱疆内白酒消费规模局限性。
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